El Tribunal de Justicia de la Uni贸n Europea diferencia las ofertas p煤blicas de valores y las ventas ejecutivas de certificados de acciones para afirmar que la obligaci贸n de publicar un folleto informativo respecto de las primeras no se aplica a las 煤ltimas. As铆 lo ha mantenido en la sentencia de 17.9.2014 (C-441/12), Almer Beher y otros v Van den Dungen y otros, en la que responde a una cuesti贸n prejudicial sobre la interpretaci贸n de los arts. 1.2.h) y 3.1 de la Directiva 2003/71/CE sobre el folleto en caso de oferta p煤blica o admisi贸n a cotizaci贸n de valores y por el que se modifica la Directiva 2001/34/CE.

Tiene su origen en un litigio entre Almer Beheer Bv y Daedalus Holding BV, por una parte, y Van Den Dungen Vastgoed BV y Oosterhout II BVBA, por otra, en relaci贸n con un acuerdo de venta de acciones. Al considerar que el primero lo hab铆a incumplido, el Tribunal de Apelaci贸n de Hertogenbosch le conden贸 al pago de 500.000 euros a favor de Van den Dungen. Con el fin de garantizar esa decisi贸n, se decret贸 el embargo ejecutivo de certificados de acciones en poder Almer Beheer y otros. El Tribunal de Breda orden贸 la venta p煤blica y la transmisi贸n de los certificados. Deb铆an enajenarse al mejor postor y el procurador de ejecuci贸n deb铆a velar que no se vendieran m谩s de los necesarios para alcanzar la cantidad debida, a la que se sumaban los costes procesales. El Tribunal consider贸 que no era aplicable el art. 5:2 de la Ley de los Pa铆ses Bajos sobre Supervisi贸n Financiera; norma que transpon铆a los preceptos de la Directiva en cuesti贸n y que reza: 鈥淪e proh铆be en los Pa铆ses Bajos ofrecer al p煤blico valores o admitirlos a cotizaci贸n en un mercado regulado situado o en funcionamiento en territorio neerland茅s, a menos que se publique un folleto sobre la oferta o la admisi贸n aprobado por la autoridad encargada de los mercados financieros o por una autoridad de supervisi贸n de otro Estado miembro鈥. Almer Beheer recurri贸 esa decisi贸n y el Tribunal de Apelaci贸n de Hertogenbosch la confirm贸, lo que determin贸 que se acudiera al Tribunal Supremo de los Pa铆ses Bajos. Este 贸rgano judicial formula dos cuestiones perjudiciales sobre la obligaci贸n de publicar un folleto en caso de venta ejecutiva de certificados de acciones.

El problema se plantea porque la Directiva 2001/34 no presta atenci贸n a las ventas ejecutivas de valores. La raz贸n es que no se trata de operaciones normales del mercado, sino producto de una patolog铆a. Hay que tener en cuenta que no es el titular de la acci贸n quien la vende sino un acreedor suyo, que a menudo interviene un procurador de ejecuci贸n y que, en esas condiciones, el comprador acostumbra a ser consciente de los riesgos que corre con la operaci贸n y paga un precio inferior al valor de mercado usual.

En primer lugar el Tribunal Supremo de los Pa铆ses Bajos pregunta si el art. 3.1 de la Directiva, que exige la publicaci贸n de un folleto antes de la oferta p煤blica de valores, se aplica a las ventas ejecutivas de valores. El TJUE responde negativamente. Antes que nada destaca que la Directiva sobre folletos no se refiere en ning煤n momento a las ventas ejecutivas de certificados de acciones, aunque la amplitud de la definici贸n del art. 2.1.d) permitir铆a incluirlas dentro del concepto de 鈥渙ferta p煤blica de valores鈥. Por eso analiza si los objetivos de la obligaci贸n de publicar un folleto se adec煤an a las ventas ejecutivas de certificados de acciones. Esencialmente esos objetivos son la protecci贸n de los inversores y el funcionamiento y desarrollo apropiados de los mercados. 鈥淗abida cuenta de estos objetivos, con la publicaci贸n de un folleto se pretende, por un lado, permitir a los inversores evaluar los riesgos ligados a las operaciones de oferta p煤blica y de admisi贸n a cotizaci贸n de valores, de tal modo que se les permita tomar una decisi贸n con conocimiento de causa, y, por otro lado, garantizar que el funcionamiento apropiado de los mercados de que se trata no se vea alterado por alguna irregularidad鈥. Entiende que no se ajustan a las circunstancias de las ventas ejecutivas de valores. Argumenta que no las insta el titular de los valores sino un 贸rgano jurisdiccional en el marco de un procedimiento ejecutivo para dar satisfacci贸n a un acreedor del titular. En cuanto a la protecci贸n de los inversores, en una venta ejecutiva normalmente son conscientes de que la finalidad de la operaci贸n es satisfacer una deuda del titular de los valores y que se desarrolla en el marco de un procedimiento judicial. En tercer lugar, la obligaci贸n de publicar un folleto podr铆a comprometer los objetivos del procedimiento de ejecuci贸n: 鈥淓l cumplimiento de esa obligaci贸n no s贸lo retrasar铆a la venta ejecutiva y, por lo tanto, el pago al acreedor, sino que generar铆a costes de elaboraci贸n del folleto que deber铆an deducirse del producto de la venta, con la posible limitaci贸n de las posibilidades de reembolso del acreedor鈥. Por 煤ltimo, la obligaci贸n de emitir un folleto en el marco de una venta ejecutiva de valores generar铆a grandes dificultades. De un lado, existen dudas sobre qui茅n debe elaborarlo y emitirlo; de otro, exige la colaboraci贸n de los administradores del titular de los valores.

La conclusi贸n que extrae el Tribunal es que los objetivos de las ofertas p煤blicas de valores no se adec煤an a las circunstancias de las ventas ejecutivas de certificados de acciones, por lo que no se puede aplicar a las 煤ltimas la exigencia de publicar un folleto informativo.